·TCL重組方案引發(fā)爭議
2018年12月7號晚，上市公司TCL集團發(fā)布了一個令市場震驚的大重組方案。根據(jù)重組方案，公司管理層和戰(zhàn)略投資人成立TCL控股，以47.6億元的對價受讓TCL集團的消費電子、家電等終端業(yè)務以及相關配套業(yè)務，包括TCL實業(yè)100%股權、惠州家電100%股權、合肥家電100%股權、酷友科技55%股權、客音商務100%股權、TCL產(chǎn)業(yè)園100%股權、格創(chuàng)東智36%股權以及通過全資子公司TCL金控間接持有的簡單匯75.00%股權、TCL照明電器間接持有的酷友科技1.50%股權。同時，TCL控股將依照“人債隨資產(chǎn)走”的原則承接重組業(yè)務的5萬多名員工以及150億有息負債。
其中TCL實業(yè)、惠州家電、合肥家電主要從事消費電子、家電等終端產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，酷友科技和客音商務主要為上述終端產(chǎn)品提供線上銷售、售后服務和語音呼叫服務，產(chǎn)業(yè)園主要為上述終端業(yè)務提供廠房和辦公物業(yè)的開發(fā)和運營服務，簡單匯主要為上述終端業(yè)務的供應商提供應收賬款信息服務，格創(chuàng)東智則主要定位為向終端業(yè)務輸出智能制造和工業(yè)自動化解決方案。
下面是TCL集團目前的業(yè)務板塊，這次剝離的事智能終端業(yè)務群及相關業(yè)務和資產(chǎn)。
這一方案出來，市場頓時炸鍋，許多文章批評TCL集團把起家的電視機、冰箱、手機空調、洗衣機等經(jīng)營了十多年的核心業(yè)務和資產(chǎn)（2017年銷售收入近700億）僅以不到50億的價格出售給大股東，有利益輸送嫌疑。
筆者認真研究了TCL集團的有關公告和資料，認為這次重組是一次典型的上市公司因為多元化發(fā)展導致價值被嚴重低估而不得不采取的一個重大戰(zhàn)略性公司緊縮型資本操作，對TCL集團及其所有股東均大有益處。
二、多元化上市公司為何會落入“估值陷阱”？
專業(yè)化還是多元化？
這幾乎是所有企業(yè)家發(fā)展到一定階段必須要考慮的問題。不幸的是，國外大多數(shù)企業(yè)選擇專業(yè)化發(fā)展，中國大部分老板熱衷多元化擴張。
2001年，筆者出版了中國第一本系統(tǒng)闡述公司緊縮原理、技術和應用的專著《公司緊縮：資本運營新境界》，引起不小反響。當時寫這本書的緣起就是中國在上世紀90年代一大批民營企業(yè)野蠻成長多遠擴張導致了許多悲劇，因此希望把國際上主流的公司緊縮的資本運營手段公司緊縮、公司分立（spin-off）、分拆上市（Carve-out）、追蹤股（Tracking stock）、股份回購及自愿清算等介紹給中國的這些陷入困境的企業(yè)家，把公司非核心業(yè)務及資產(chǎn)盡快處置掉，聚焦主業(yè)。
沒想到的是，十幾年過去，中國企業(yè)再次因為多元化擴張出現(xiàn)大面積的經(jīng)營風暴。今年幾百家上市公司老板暴雷，深究其背后的原因大多都是老板把現(xiàn)有上市公司的股份進行質押，再用質押套現(xiàn)資金用于投資和現(xiàn)有上市公司主業(yè)無關的其他產(chǎn)業(yè)，都夢想再復制幾個上市公司。
中國許多老板都認為多元化機會多，并且都舉了一個例子——通用電氣。確實，當年在杰克韋爾奇掌管通用電氣的時候，GE橫跨數(shù)十個領域，并且在許多領域都做到全球領先。
但這幾年，GE的多元化帝國轟然倒塌，2018年三季度末累計虧損230億美元!這兩年美國股市大漲的背景下，GE股票從30元一路暴跌至現(xiàn)在的6.6元。
當今全球最牛的多元化企業(yè)應該是股神巴菲特的美國上市公司伯克夏爾哈撒韋公司，經(jīng)營范圍包括保險、基金、糖果制銷、商品零售、家具裝潢、百科全書、吸塵器、珠寶、報章媒體、制服制銷、鋼鐵公司、汽車制造、電池制造、飛機租賃及運動鞋制銷等，公司股票也持續(xù)多年維持上漲趨勢，每股股價高達30萬美元。2018年三季度末，伯克夏爾哈撒韋的凈資產(chǎn)接近3800億美元，但是其市值2200億美元左右，市凈率僅有0.58倍。
我們再看看“中國巴菲特”郭廣昌先生控股的香港上市公司復星國際。復星是中國目前多元化最成功的民營企業(yè)集團代表，多年前杰克韋爾奇到上海參加一個論壇唯一邀請對話的嘉賓就是郭總。復星集團橫跨醫(yī)藥、保險、證券、食品、鋼鐵、商業(yè)、礦山、互聯(lián)網(wǎng)、基金等多個產(chǎn)業(yè)，旗下大部分公司也都發(fā)展不錯。但我們研究下復星國際的股票就會發(fā)現(xiàn)問題：2018年6月30日復星國際歸屬于母公司股東凈資產(chǎn)近1000億元人民幣，而目前復星國際的市值為950億，市凈率0.95。
伯克夏爾和復星國際股票的市盈率常年也在10倍以下。
通過以上分析可知，國際資本市場對多元化上市公司的估值可以用“慘淡”來形容。
為何多元化上市公司的估值給不高？有以下一些原因：
1、公司多元化后，核心業(yè)務不突出，資本市場無法給這類公司按照行業(yè)歸類，導致沒有專業(yè)行業(yè)研究員來常年跟蹤研究。在成熟資本市場，一個公司的股票如果常年缺乏重量級研究員跟蹤研究并撰寫報告，這類股票很難獲得大基金的青睞并重倉投資。
2、公司多元化后，下面各業(yè)務板塊發(fā)展有好有壞，虧損業(yè)務板塊直接把盈利板塊的利潤給吞噬。比如TCL集團這次剝離的通訊板塊2017年虧損近20億，直接拖累上市公司整體業(yè)績。
3、公司多元化后，母公司股票估值低掩蓋了旗下市場高估值板塊子公司的真正價值，這些被低估子公司核心高管的怨氣會逐漸積累甚至爆發(fā)導致離職，投資人對此心懷疑慮因而不敢投資母公司股票。
比如到2018年12月13日，TCL集團主要對標企業(yè)京東方股票的市盈率是20倍，而TCL集團的市盈率只有10倍，整整少了一半!TCL集團旗下十分賺錢的光電板塊高管肯定對這個股票低估值現(xiàn)狀非常不滿意，給他們發(fā)的集團公司股票期權對應財富也因此大打折扣。
4、公司多元化后，公司總部組織人事龐大，管理成本大增，董事長和CEO疲于為各板塊的業(yè)務奔波，不能聚焦到最賺錢的核心業(yè)務，長期以往導致長板業(yè)務不突出、短板業(yè)務變虧損。
三、多元化上市公司如何緊縮？
在國外，多元化上市公司為突顯主業(yè)可以運用多種公司緊縮的技術：
1、資產(chǎn)剝離：這是最簡單的方法，通俗的說就是賣資產(chǎn)套現(xiàn)。
2、公司分立（Spin-off）：上市公司把某個子公司的股份按照實物分紅的模式分配給上市公司所有股東，上市公司所有股東等于同時擁有了兩家上市公司。
3、分拆上市（Carve-out）：上市公司把某個子公司分拆出來單獨上市。中國目前的法規(guī)不允許主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司分拆子公司在主板或創(chuàng)業(yè)板上市，但是可以分拆子公司到新三板掛牌或到香港發(fā)行H股。國際資本市場分拆上市則非常普通，比如復星國際最近就把旗下文旅板塊打包在香港分拆上市。
4、追蹤股（Tracking stock）:這是非常有創(chuàng)意的一種資本運作，上市公司發(fā)行一類新股，但這類新股的價格只和某個子公司的利益直接掛鉤。
TCL集團由于在中國主板上市，沒有辦法分立、分拆或發(fā)行追蹤股，只能采用最簡單的資產(chǎn)剝離方法。
筆者是很看好TCL集團的重組前景的。
從下面交易完成前后的對比就可以知道這次資產(chǎn)大剝離對TCL集團業(yè)績的明顯提升。
本次交易完成后，上市公司營業(yè)總收入大幅下降，2017年上市公司營業(yè)總收入相較于交易前減少612億元，降幅54.79%，公司所有者的凈利潤2017年相較于交易前反而增加17.5億元!交易完成后上市公司凈利率大幅提升，2017年從3.17%提升至10.50%，2018年1-6月從3.23%提升至7.36%，極大地提高了上市公司的盈利能力。
TCL集團的華星光電和京東方兩家公司已經(jīng)代表中國企業(yè)進入全球主流面板行業(yè)的競爭大局，衷心希望TCL集團能借此重組一方面讓上市公司光電板塊的真正價值得到資本市場認同，另一方面剝離出去的傳統(tǒng)業(yè)務也能借此機會得到進一步獨立發(fā)展的空間。
作者：俞鐵成 上海交大海外教育學院國際并購研究中心主任
